最强国资系：新双向混改模式探析—以深圳国资入主苏宁为例 | IIR
文 | 澜汐图表 | Rafael Ge编辑 | 白曼出品：机构投资者评论转载授权、商务合作等请联系后台
深圳经济特区建立已逾40周年，作为全国率先开展区域性国资国企综合改革试验的两个城市之一，推动国资国企规模效益再上新高度，打造与先行示范区相匹配的一流国资、一流国企，成为深圳国资系主要目标。深圳国资委旗下的深投控，也在2020年以1993亿元营收、252亿元利润，率先成为深圳市第8家世界500强企业，也是深圳国资系统首家世界500强企业。
近些年，深圳国资频频大手笔投资、入局大型上市民企，近期又以148亿巨资入局零售巨头苏宁，成为资本市场关注和热议的焦点。
如果说合肥是最牛风投城市，那么，深圳国资系近期的频繁出资又有何特色可循，对各地财政体系下的国资平台又带来哪些启示？
地方国资应明确国资引导、赋能和驱动产业发展的战略定位；依托市场化投资运作，构建以国资引入龙头价值企业、打造现代产业体系的能力；拓宽国资区域运营范围，由地区，向全国乃至全球发展；主动进击优质名企，夯实国企引入民资、国资进入民企的双向混改模式。
IIR研究院今日以最新的深圳国资与苏宁联姻案例为窗口，一窥国资与民企联姻的新趋势、新模式。随着国企牵引民资、国资入股民企的双向混改加速，相信未来各地区国资的市场化经营能力将不断提升，各地国资在推动产业发展及促进资本保值增值上，也将更上一层楼。
148亿重磅交易落地
今年2月28日，苏宁易购股权转让终于尘埃落地。深圳国资委旗下的深国际控股（深圳）有限公司（以下简称“深国际”）和鲲鹏资本合计以148亿收购苏宁易购23%的股份。受此影响，3月1日苏宁易购复牌即一字涨停，收盘报7.7元，总市值717亿元。
苏宁易购股价在去年7月31日涨到12.95元的高位后一路下行，截止2021年1月29日，盘中股价一度跌到6.48元，创近8年历史新低。2月25日，苏宁临时停牌，拟筹划控制权变更。
据2月28日双方签署的《股份转让框架协议》看，深国际及鲲鹏资本计划分别收购苏宁易购7.45亿股及13.97亿股股份，股权占比分别为8%和15%。交易单价每股人民币6.92元(框架协议日期前60个交易日目标公司股票交易均价的90%)，交易作价合计148.17亿元。
其中，7.45亿股份的转让方为苏宁控股集团（持股3.10亿股，3.33%）和苏宁电器集团（持股4.35亿股，占比4.67%）；13.97亿股份的转让方为张近东（持股4.88亿股，占比5.24%）、苏宁电器集团（6.22亿股，6.68%）、西藏信托（2.86亿股，3.07%）。
如本次股份转让实施完毕，原控股股东、实控人张近东及其一致行动人和关联方苏宁控股集团、苏宁电器的持股比例将从41.74%下降至21.83%，淘宝中国持股不变（19.99%），深国际和鲲鹏资本持股比例分别为8%和15%（即国资持股23%），“三足鼎立”的多元股权局面形成，但张近东仍为公司第一大表决权股东。
本次交易引起业界广泛讨论，为什么是深圳国资入局？深圳国资与苏宁易购联姻，双方的交易动机是什么，又会有何协同效应？
交易卖方：苏宁易购多元扩张埋隐患，急需援手
先看转让方苏宁易购。苏宁易购（002024）的前身为众所周知的家电品牌企业苏宁电器。苏宁电器成立于1990年12月26日，总部位于南京；公司2004年7月21日深交所上市，募资3.95亿元，成为国内家电连锁企业A股IPO第一股。2009年8月18日，苏宁电器与IBM共同开发的第四期苏宁电器网上商城网站上线试运营，苏宁电器改名为苏宁易购。2010年初，“苏宁易购”正式上线运营。
苏宁易购上线运营后，开始激进的多元扩张战略。横向品类上，由电器销售逐渐向图书音像、日用百货等全品类进军，并在社交电商、家居家用、娱乐休闲、母婴、汽车多元消费场景布局；纵向门店则线上、线下、自营+加盟加速度拓展，期望获得更多用户；截至2020年末，苏宁易购各类自营店面总数达2649家，零售云加盟店7137家，其中云加盟店在2020年单年就新增3201家。资本运作层面，2013年至今，苏宁集团大量举债，试图在百货、文娱、体育、地产、物流等领域进行布局，投入资金高达383亿元（同时，基于电商时代向零售服务转型的战略需要，加强仓储网络、人才、自建店物业等软硬件资源的投入也使苏宁运营成本不断攀升）。
多元扩张，带动苏宁集团快速建立庞大的商业帝国，但也催生高速发展内伤。因盲目扩张，苏宁陷入短期债务、持续盈利的危机，物流服务升级乏力，零售服务转型受阻等多元困境。
1. 债务危机严重，短期资金承压
年报数据显示，截至2020年三季末，苏宁易购账面货币资金仅为308.37亿元，其中超200亿为受限资金；而同期的短期借款为280.97亿元，一年内到期的非流动负债为46.16亿元，合计已超300亿元。同时，苏宁控股集团2017年对恒大投资的200亿资金被套牢，集团现金流不足，面临到期偿还的巨大资金压力。
2. 主业增收不增利，长期盈利承压
虽然苏宁易购门店扩张及销售持续增长，但主业亏损严重，截至2020年9月底，苏宁易购累计扣非净亏损达109.92亿元。
3. 物流发展不及预期，向零售服务转型挑战巨大
苏宁早在构建线下卖场时就自建物流体系，其物流仓储及配送网络虽已遍及全国，但也存在明显短板，尤其在物流规模、配送时限及物流发展上不及同业竞争对手。就仓储面积而言，苏宁在国内只能排第三，位居菜鸟、京东之后；从物流时限上看，苏宁配送时效与京东相比差距明显；受电商业务订单量限制，苏宁在物流的大笔投入与目前的运营效率也不匹配，物流发展速度滞后。这对苏宁向零售服务战略转型的目标提出了很大挑战。
因此，在战略冒进、多元扩张、投资不利的态势下，苏宁面临急需解决的短期债务问题，更面临回归主业、重构零售核心竞争力、提升物流运营水平和零售服务能力的迫切需要。
白衣骑士：深国际和鲲鹏资本国资身份抢眼
有人说，“放在整个中国的资本市场里,'深圳国资系'都堪称大佬级别的存在。"此话着实不假。仅以深圳国资委旗下的深投控为例，以“聚合资源、培育产业、服务城市”为使命，打造“科技金融、科技园区、科技产业”三大产业集群， 构建“科技创新资源导入+科技园区+科技金融+上市公司+科技产业集群”五位一体商业模式的深投控，在2020年，以1993亿元营收、252亿元利润，位列《财富》世界 500 强排行榜，成为深圳市第8家世界500强企业，也是深圳国资系统首家世界500强企业。
截止2020年末，深圳市国资委拥有上市公司30家，还有多家战略参股企业，“整个深圳国资没有一家亏损，没有一家僵尸企业”，这与深圳国资委重视整合资源、赋能体系内企业发展是分不开的。
再来了解本次并购的主角，受让方深国际和鲲鹏资本。两家公司有何来头？其实，深国际和鲲鹏资本也都是深圳国资委下属公司。
深国际在百慕达注册，目前在香港上市，公司主要提供物流基础设施相关的投资、建设与经营及各类物流增值服务。深国际由深圳市国资委通过深投控、及其参股之深圳国际控股有限公司(以下简称“深圳国际控股”)间接持股43.39%。
鲲鹏资本为深圳市属国有全资私募股权投资基金管理人，于2016年6月注册成立，目前运作管理深圳市国资国企改革与战略发展基金（又称“鲲鹏基金”）、重大产业发展基金（一期）、国资协同发展基金(40亿元)和汕尾市产业发展基金等基金（80亿元，首期10亿元）的运营管理。
据鲲鹏资本官网，其未来核心业务将以并购基金运作为主，布局重大产业项目、战略新兴产业，并开展跨境投资。
深圳国资缘何驰援苏宁？
深圳经济特区建立已逾40周年，作为全国率先开展区域性国资国企综合改革试验的两个城市之一，推动国资国企规模效益再上新高度，打造与先行示范区相匹配的一流国资、一流国企，成为深圳国资系主要目标。
聚焦快速做强做优做大，深圳国资系各投资平台运用市场化方式，实现大盘活、大集中、大撬动，实施“上市公司+”战略和“+上市公司”战略，力图实现国资从“N+N”向“N×N”的倍数增长，不断推进优质资源向上市公司集中，不断提高上市公司质量。
近几年，深圳国资系大手笔投资不断，此次并购不过是这类投资的又一典型体现而已。2016-2017年，深圳地铁（深圳市国资委全资子公司）拿下万科29.38%股权，获得丰厚利润；2018年资管新规后，深圳国资委拿出数十亿专项资金为英飞拓（智慧安防）、科陆电子（智能电网）、怡亚通（供应链服务）等上市民企纾困；2020年11月，深圳国资400亿美元接盘华为荣耀、200亿投资恒大地产；12月，入主海兰信（海洋信息化）等。2021年1月，深圳国资委20亿投资贾跃亭的法拉第未来（FF）。
从交易本身看，本次并购对深圳国资委来讲，首先有利于拓宽深圳国际物流的产业发展空间，助力其向综合服务商转型战略的实现。
物流方面深圳国际已搭建较为完善的综合物流运营模式——物流基础设施开发+物流服务+产业基金综合。公司未来发展定位是由物流基础设施提供商向物流产业综合服务商转型。未来若与苏宁合作，有利于借助苏宁易购零售业务催生的物流服务需求机会，推动深圳国际物流服务规模的扩张，并增强双方在综合物流港、物流服务、项目拓展及资本运营等多方面的协同发展，从而推动深圳市乃至大湾区完善现代流通业产业的布局。
其次，符合深圳智慧城市发展战略的布局方向。今年1月，深圳提出成为全球新型智慧城市标杆的发展目标。智慧城市建设的关键是实现全场景智慧：智慧交通、智慧社区、智慧政务、智慧物流、智慧零售等等，其中，智慧物流将是智慧城市建设与可持续发展的关键抓手。近年，深圳不仅在国资体系内设立相关公司，并通过投资智慧交通领域公司（如英飞拓等）加速智慧城市推进。另外深圳集聚年轻多元消费客群，商业业态成熟，而苏宁的核心优势在于其线上+线下全场景覆盖的新零售体系及自建的覆盖长途、短途与零售配送到户的一体化物流体系。在打造智慧零售产业聚集区上，深圳缺少大型电商门户，而苏宁在智慧零售、场景零售的优势，可以弥补深圳大型电商缺失的短板，引入苏宁在电商与物流领域的优势符合深圳的发展战略。
再次，有利于丰富深圳零售产业链，提升深圳乃至大湾区区域经济活力，夯实区域双循环发展环境。深圳本地目前有华润、沃尔玛中国及物美华南总部、Costco（开市客）华南总部等入驻，此次交易后，苏宁易购华南总部也将落地深圳，这将使深圳零售产业链更加丰富。在国内大循环为主、国内国际双循环发展战略的指引下，深圳也积极拥抱双循环，力拓内销、发展电商、激发消费活力。整合苏宁物流及电商优势，无疑为深圳乃至大湾区双循环发展、活跃区域消费经济带来新的血液和动能。
最后，此次深圳国资在关键时刻出手，也绝非盲目出击，并非偶然。从近年的并购案例可看出，深圳国资对多数企业的并购，都会提前接触，深入调研，等待合适时机入局，作为A股唯一的电商龙头，苏宁投资价值不乏，目前又处价值洼地，此次与苏宁合作也是渊源深厚，双方4年前就已有合作基础。
2017年11月，苏宁与深创投(深创投前两大股东为深圳市国资委、及旗下深圳市资本运营集团有限公司，共计持股69.94%)不动产合作，共同发起设立300亿元物流地产基金，其中江苏苏宁物流认缴出资25.50亿元，深创投不动产旗下私募投资基金认缴出资24.50亿元。2020年底，苏宁易购分拆的云网万店60亿元A轮融资，深创投领投、深圳市罗湖引导基金等进行跟投。
总而言之，此次并购是有利于促进双方战略实现的双赢格局。于深圳国资，有利于推动区域战略，加速产业布局，完善产业链，拉动内循环，提升经济活力。于苏宁，有利于缓解短期债务危机、夯实全场景零售核心能力建设、提高公司资产及业务的运营效率和盈利能力、推动长期战略的实现。
国企主动拥抱民企，给我们什么启示？
深圳国资托底非本土区域的苏宁，不仅是对上市民企的救赎，更是出于实实在在的区域战略和长远发展考虑。该案例也为其他地方国资的运营及管理提供了积极的参考和借鉴。
1）地方国资应明确国资引导、赋能和驱动产业发展的战略定位，通过推进国资“大整合”，紧扣国资国企“服务大局、服务城市、服务产业、服务民生”功能定位，发挥国资资源优势，搭建投资平台，来为区域重点企业和相关产业进行综合赋能支持。同时，依托市场化投资运作，构建以国资引入龙头价值企业、打造现代产业体系的能力。
现代产业是国家及区域经济突破发展的关键，也是各地区资源要素争夺的焦点。通过市场化方式发现和引入龙头价值（或潜力龙头）标的，并采取市场化运营机制，充分发挥龙头企业在产业的带动作用、协同作用，有利于加速产业布局，建立高起点的现代产业体系。深圳国资对万科、苏宁等几笔典型的出资，深圳国资虽成为第一大股东，但不构成实质性控制，保留了企业灵活高效的市场化机运作机制，有利于带动、盘活和推动整体产业的发展。
2）拓宽国资区域运营范围，形成由地区向全国乃至全球发展的资本运营体系。这对国资运营团队和能力提出更高的挑战。不过其核心仍然是推动国资资本与产业深度融合，通过资本运作、通过更大范围的合作盘活各类资源要素，促进地方产业生态构建。因此，突破区域赋能合作的局限，从全国层面的价值洼地发现优质企业，进行跨区并购，嫁接外区资源，与外区资本联合，在相关产业领域或者关键价值链上进行合作，将能有效提升国资运作和产业发展的双重效率。
3）主动进击大型优质名企，夯实国企引入民资、国资进入民企的双向混改模式。国资国企改革已进入新一轮发展阶段。我们所说的混改一般以国企引入非国资为主。混改的目的是搞活机制、提升国资国企运作效率，以国资入股民企但保留民企的灵活运作机制，将能有效发挥国企优势与民企活力，促进国资与民资融合互补、良性竞合，形成国民共融、协同发展的机制，从而促进产业模式迭代和产业生态构建。
2020年国资入主民企进程加速。据Choice数据，截至去年7月2日，国资累计动用254多亿入主38家民企，而2019年国资入主的民企仅有13家。预计国资进入民企将成为重要的混改方式。
总之，资本运营、产业发展从来没有终局，只有创新。国资与民企联姻只是开始，资源赋能、协同发展，才能产生创新的反应和共振。随着国企牵引民资、国资入股民企的双向混改加速，相信未来各地区国资的市场化经营能力将不断提升，各地国资在推动产业发展及促进资本保值增值上，也将更上一层楼。
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